【律师视点】圆周律聊并购 | 投资并购交易中的优先购买权

周善良

北京德和衡律师事务所

联席合伙人

刘轩妤

北京德和衡律师事务所

执业律师

同优先认购权^[1],优先购买权（Right of First Refusal）是有限公司的股东享有的法定优先权利。在投资交易中，目标公司存量股权优先购买权的设定，是创始股东与投资方的重要博弈内容之一。本文主要针对优先购买权的法律基础及博弈要点进行讨论。

一.法律基础

股东之间可以相互转让其持有的目标公司全部或者部分股权，而无需其他股东同意，因为这并不违背有限公司的人合性；但是，若股东向目标公司股东以外的第三方转让股权，就涉及到了“外人”的进入，而除转让方以外的其他股东可能并不欢迎。优先购买权就是在“股东对其股权的商事处置权”与“维护公司的人合性与封闭性”的博弈中应运而生的。

《公司法》第七十一条明确，股东（“拟转让方”）对外转让股权的，应当经其他股东过半数同意。其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让[设定法定先决条件及行权期限]。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让[降低“不同意转让”对拟转让方股东的股权处置权的损害]。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权[保证公司的人合性]。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权[设定分配方案]。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定[股东可自行约定]。

以上是优先购买权的具体规定及逻辑。基于此，交易双方既可按照《公司法》规定的“法定优先购买权”行使权利，也可以基于约定行使“约定的优先购买权”。

在投资交易文件中，“优先购买权”条款通常作如下约定：

除投资人之外的目标公司任一股东（“拟转让方”）拟向目标公司其他股东或股东以外的任何潜在受让方直接或间接出售、转让或以其他方式处置其持有全部或部分目标公司股权，应以书面形式事先通知投资人此项意图。该转让通知须(i)声明该股东希望进行该等转让；(ii)载明拟纳入该等转让的注册资本金额及股权比例（“标的股权”）、拟议的转让价格（“转让价格”）和其他适用条件和条款；及(iii)潜在受让方的基本情况和其他重要条款和条件。转让通知应当能够证明拟转让方已经收到来自潜在受让方的确定的报价以及应当包含与该等转让相关的任何书面的计划书、投资意向书、合同之草约或任何与潜在的转让有关的协议。投资人应在收到该转让通知后二十个（20）工作日（“行权期限”）内决定并书面通知拟转让方其选择了如下三种情况之一：（x）投资人将按照转让价格和其他适用条件和条款购买拟转让股权（若投资人均选择此情况，则按比例（详见下文“博弈点6：权利分配方案”）行使优先购买权；(y)投资人将行使本协议项下的共同出售权；或(z)同意该等转让，且不行使其优先购买权或共同出售权。

二.投资协议中的博弈

投资人要求享有的“优先购买权”，可以理解为投资人为自己争取到了未来继续投资目标公司的期权，为投资人追加投资的常见途径之一，是投资协议中最常见的投资条款之一，也是创始股东和公司最不排斥的投资人的优先性权利之一。

即便如此，投资人往往会在投资协议中充分利用《公司法》赋予的对股权转让相关内容的自由约定权，通过行使“优先购买权”以实现其利益的最大化；因此，创始股东及公司作为交易对方，也需对投资人的“优先购买权”保有一份警惕，尽力争取余地。以下是在“优先购买权”谈判过程中的几个主要博弈点：

博弈点1：与“共售权”的协调

“共售权”和“优先购买权”是方向相反的两个权利，都是在拟转让方决定转让其持有的公司股权时投资人做出的决策，只不过共售权赋予投资人的是与拟转让方共同出售股权给第三方的权利，而“优先购买权”赋予投资人的是优先受让拟转让方出让的股权的权利。

基于此，问题就产生了：在拟转让方的转让过程中，部分投资人选择行使“共售权”，而剩余投资人选择行使“优先购买权”，则“优先购买权”的行使对象是否包含其他投资人通过“共售权”出售的股权？

这个问题和公司以及公司的创始股东关系不大，主要涉及到投资人之间的权利安排。我们还是建议投资人尽量不要坚持对其他投资人通过共售权出售的股权主张优先购买权。原因在于投资人对其持有股权的流通性（即可转让性）都有很高的要求，某一投资人行使了该权利，难免其他投资人会在该投资人后续转让股权过程中也行使该权利从而给该等转让造成障碍。投资人何苦为难投资人？

博弈点2：投资人的对外转让权

投资人的最终目的是从目标公司中成功退出并获利，因此投资协议通常不会限制投资人的对外转让股权。但有一种对外转让情况是需要创始股东及公司注意并限制的，即投资人对外转股的对象是公司的竞争方。该种情况可能发生的原因通常有两种：一是私募股权投资机构往往专注于某个投资领域，旗下通常有多个在同一领域可称之为竞争对手的被投资公司，而投资人希望进行资源整合，可能会将其持有的股权转让给旗下另一家被投资公司；二是对目标公司股权最感兴趣的往往就是目标公司的“同行”。如此一来，如果公司的部分股权落在竞争方手中，并且竞争方通过股权转让协议，受让了原投资人对创始股东及公司享有的相关优先权利（如“一票否决权”），其可能基于自身的利益考量行使相关权利，而不利于公司发展。

因此，创始股东及公司会要求受让方是未与公司构成同业竞争关系的投资人关联方或其他第三方；由于投资人通常不希望将其权利做过多的限制，因此，各方通常最后采取折中方案：由创始股东及公司根据投资人限定的名单数量列出关联竞争方名单，并约定该名单可经股东会或董事会通过后定期更新。

博弈点3：权利行使对象

创始股东或控股股东的股权转让要受到“优先购买权”的限制，这是当然之义。除此以外，投资人通常还会要求哪些主体的股权转让行为受到约束呢？

首先，是创始人或创始股东通过持股平台等间接持有的公司股权；其次，是股权激励平台非因股权激励份额授予原因对外转让的股权；再次，是特定的高级管理人员直接或间接持有的公司股权。

当然，最后落地到协议当中，具体哪些主体的股权转让受到投资人优先购买权的限制，还要看各方谈判博弈的结果。

博弈点4：权利行使的例外

在某些特殊情况下，即便是受到投资人优先购买权限制的主体，其对外转让股权的行为也不应该受到阻碍。这些情况通常包括：

（1）为实施员工激励而进行的转让或对目标公司股权的回购；

（2）为完成合格上市所进行的重组涉及的相关转让；

（3）拟转让方为调整自身持股架构，向其持股100%的实体转让标的股权的；

（4）为向投资人履行反稀释条款而导致的向投资人进行的股权转让。

建议创始股东和公司在考虑交易文件时，充分考虑公司实际情况，判断除上述情形外，是否还有其他适用于公司的特殊情况而不受优先购买权的限制。

博弈点5：行权期限及程序

拟转让方应向投资人发出书面通知，通知内容包括但不限于标的股权的数量、拟转让价格、拟转让时间及行权期限等必要信息。关于行权期限，除公司法规定的“自接到书面通知之日起满三十日”外，公司法司法解释四细化至“行权主体应在收到通知后，在公司章程规定的行使期间内提出购买请求。公司章程没有规定行使期间或者规定不明确的，以通知确定的期间为准，通知确定的期间短于三十日或者未明确行使期间的，行使期间为三十日。”

但实践中，为争取更多时间给其投委会做决定，投资人希望行权期限能更长，强势些的投资人会要求将行权期限延长至40日或50日。而对于创始股东和公司来说，行权期限的过长将导致交易的不稳定性，难保等到投资人给出回复时，商机已逝。因此，对于公司和创始人来说，在不少于30天的基础上，尽量缩短期限。

公司法及其司法解释未对行权程序作进一步规定，交易各方可在协议中予以具体约定：各投资人应在行权期限内书面回复主张行权，明确拟行权的股权数量、价格等信息；拟转让方在行权期限届满后几个工作日内统计行权情况，并以书面通知各投资人；若约定投资人有“二次行权”权（详见下文），则投资人在二次行权期限内书面回复行权意愿；最终，拟转让方与行权的投资人签署股转协议，办理交割事项。

博弈点6：权利分配方案

若经过决策，触发优先购买权，且有多个投资人有意行权，则在实践中，通常有以下两种权利分配方案：

选择何种方案，是否接受投资人的“二次行权”，是创始股东及公司与投资人博弈的焦点。从实现引进多元投资方，分散各投资方股权的目的来看，创始股东及公司更倾向方案一，且不接受投资人的超额购买权；但站在投资方的立场，自然是希望通过手握超额优先购买权以获取更大的选择空间。

三.结语

优先购买权条款在投资并购中承载着各方利益的较量——限制范围过小，则不利于公司的稳定及投资人的利益；限制范围过大，又损害了公司股权的流通性。在商业背景下，投资并购中的交易各方如何在此权利条款中寻求利益平衡点，也是各自博弈的门道了。

注释：[1]详见作者同系列文章之《圆周律聊并购 | 投资并购交易中的“优先认购权”》

本团队实习生许小萍对本文亦有贡献。

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作者简介

周善良

北京德和衡律师事务所联席合伙人

周善良，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。

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刘轩妤

北京德和衡律师事务所律师

刘轩妤，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

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